快速成长的民营保险集团阳光保险集团自成立以来，保险业务取得强劲增长。其财产险和寿险业务分别始于2005年和2007年，虽然发展历史短于大多数上市保险公司，但该公司已经获得了较稳固的市场地位。到2020年，以保费规模衡量，阳光保险已经成为第12大寿险公司和第7大财产险公司。2007年至2021年，其总保费的复合增长率达到26%，比行业平均水平高11pp。同期总资产的复合增长率达到30%，比行业平均水平高13pp。我们认为积极进取的创业精神是阳光保险取得快速发展的重要推动力。

我们预计未来2-3年阳光保险将取得高于其他上市公司的寿险新业务价值(NBV)增速，财产险承保表现稳中向好。我们预计2022/2023/2024 EPS为RMB0.57/0.62/0.69。首次覆盖给予“买入”评级，SOTP估值法得出的目标价为 HKD6.6。寿险业务:增长有韧性在上市寿险公司面临增长压力的2021年和1H22，阳光保险的 NBV分别同比增长了4.4%和0.4%，远好于其他中资上市寿险公司(-24%和-25%)，展现出强劲的增长韧性。其银保新单保费在 2021/1H22分别同比增长了10.5%/27.8%，有力地补了代理人渠道新单保费-20.4%/15.9%的增长。

1H22，银保渠道贡献了83%的新单保费。截至1H22，阳光保险拥有6.2万代理人。虽然活跃代理人的月均数量在1H22同比下滑3.6%，但其产能(年化标准保费)上升了20.2%。寿险业务的新业务价值率(基于年化保费）在1H22为18.6%，在上市公司中处于中游。财产险业务:承保衰现稳步改善阳光保险的财产险业务主要有阳光财险运营，阳光信用保证保险公司(阳光信保）的规模较小。阳光财险的总保费在2021/1H22分别同比增长了9%/3%。其综合成本率（COR)从2021年的105.1%大幅改善至1H22的98.8%。其车险COR同期从112.7%改善至97.1%，是整体 COR改善的主要原因。我们认为和公司提升承保质量的举措以及疫情下行业性的承保表现好转有关。

阳光保险计划通过加强定价和直销能力以拓展中高端车险市场。房地产风险可控,估值具备吸引力阳光保险的地产投资占总投资资产的比例为5.6%(1H22),我们认为风险可控。阳光保险2021年的ROE为10.3%,亦处于上市保险公司(7%-14%)的中游。我们预计2022-2024年的ROE为9.6%-10.7%，ROEV为9.7%-14.3%。阳光保险目前股价对应0.41x 2023E PEV,我们认为具有吸引力。风险提示:NBV 增长大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。投资推荐逻辑民营企业的公司治理结构、创业基因与积极进取的企业文化。创始人张维功先生于2004年离开原保监会，创建了阳光财险，并在此基础上组建阳光保险集团。我们认为创始团队在此过程中展现出积极进取的企业文化和创业精神。

阳光保险的股权较为分散，股东结构多元化，股东包括国有企业、民营企业及员工持股平台。民营企业的公司治理结构在一定程度上解释了公司的创业精神和积极进取的企业文化，我们认为这有望在长期推动公司的较快发展。阳光保险也是为数不多拥有员工持股计划的上市中资保险公司。对比国资背景的保险公司，阳光保险的激励机制更具灵活性，可以切实有效的提高员工的积极性，维持业务的快速高质量增长。

快于行业和上市公司的业务增速。尽管发展历史不足二十年，2020年阳光人寿已发展成行业第12大的人身险公司，阳光财险也成为了第7大的财产险公司。2007年至2021年间，阳光保险原保费收入和资产规模的复合增速分别达到26%和30%，高于中国保险行业同期的复合增速11pcts和13pcts。此外,阳光人寿的2021年和2022年上半年新业务价值(NBV)增速也高于绝大部分上市寿险同业。我们认为业务快速增长一方面来自公司的创业精神，另一面也是由于公司业务规模比上市同业稍小。