最坏阶段正在过去华泰研究2022年7月12日|中国内地销售和投资压力逐渐缓和疫情冲击导致1H22的寿险销售依然非常疲弱，但我们认为2H22的销售状况有望边际复苏。虽然在三四季度新业务价值（NBV)同比正增长的概率不高，但寿险销售压力最大的阶段可能正在过去。财产险的复苏要早于寿险。在经历车险改革的冲击后，头部公司的财产险保费增长势头在4Q21已经好转，并延续至2022年，也直接推动中国财险成为今年以来表现最好的保险股。

6月以来股票市场的反弹有助于保险公司回补上半年的投资损失并维持全年的利润增长。保险板块的低估值也具备吸引力。我们推荐A股的中国人寿、中国平安、中国太保，以及港股的中国平安、友邦保险、中国财险。寿险销售最坏阶段正在过去受行业经营环境变化影响，寿险业的核心指标新业务价值增长率自2018年进入负增长区间，并在过去两年疫情期间加速下滑。2021年寿险业见证了历史上最大规模的代理人流失，标志着代理人升级转型进入深水区。受此影响，市场已经对2022年的销售低迷有所预期。

但今年4-5月份的疫情冲击是个意外，导致PEV估值滑入历史低位。我们认为，代理人出清仍将继续，但最剧烈的部分已经完成。代理人流失对销售的影响更多体现在同比的基数效应上，环比压力日益减小。我们预计代理人产能将持续提升，产品利润率大致稳定，距离完全弥补人数下滑的时点也许已经为时不远。财产险复苏早于寿险，且有利于头部公司2020年9月落地的车险改革对贡献了三分之二财产险保费的车险业务带来较大冲击。在我们看来，以降价减费为导向的改革重塑了行业竞争格局。过往依赖销售费用竞争的中小公司处于更为不利的竞争地位，以上市公司为主的头部险企则享受到品牌、销售网络和规模经济带来的优势。

财产险保费在4Q21重回增长势头，且头部公司增长得更快。当保费增长压力减弱，头部公司能够提高对业务品质的要求，进而支撑承保业绩。二季度的疫情虽然影响了保费增速，但进一步改善了车险的承保表现。我们预计各家公司的综合成本率（COR)在2022年均有改善。投资复苏有望支撑利润表现6月以来的股市反弹，显著改善了投资者情绪，并有望支撑保险公司的投资表现。

上半年的市场调整，对保险公司的利润造成较大影响。1Q22上市公司的利润同比下滑了3.2%-78.7%，计入利润表的总投资收益率同比下降80bps-390bps至2.3%-4.8%，甚至多数公司全口径的投资表现为亏损。而投资压力在下半年有望反转，并对下半年利润予以支撑。我们预计上市公司总投资收益率全年有望保持在3.3%-5.0%，上市公司全年的利润有望取得-7.5%-37.0%的同比增长。

估值处于历史底部，具备吸引力A股保险板块的估值自2021年开始持续下滑,击穿了2021年之前0.8xPEV的底部，并在今年5月触及0.5x的历史新低;港股（不含友邦）估值则缓慢下行至0.3xPEV。反映出投资者对销售长期疲弱的忧虑，以及疫情冲击下的悲观情绪。我们认为，最坏的阶段正在过去，而当前估值并未予以充分反映。我们并不预期股价会迅速反弹，而是认为估值会随着销售复苏而逐渐修复。当前估值仍然具备较强的吸引力，给投资者提供了较好的买入机会。