主要观点:利伞下行叠加资产荒背景下，探究保险投资新出路。寿险行业的投资端表现决定了整体盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多配置于固收资产获取收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。而2020年以来，十年期国债利率快速下行，成为压制保险股估值的重要影响因素。险企投资端的压力受到越来越多的关注，本篇报告的目的即在于对同样经历过利率下行阶段，并且已处于低利率环境下的发达寿险市场美国和日本寿险公司的资产配置进行研究分析，探究其先进经验，借此对国内险企投资端的压力进行更好的评估，对未来形成更为靠谱的预期。理论上，险资获取相较于国债的溢价收益是非常自然的事情，但由于各国和地区资本市场禀贼的不同，在实现途径上表现出明显的差异，通过对这种差异的比较可为评价国内险资资产配置和投资收益率提供一个可行的对标视角。美国和日本通过合理的贵产配置获取德定的超额投资收益。

美国和日本保险行业较为发达，通过成熟的资产配置保障了较为稳健的超额投资收益水平。总结看，美国和日本寿险业投资呈现出以下特征:1)传统账户资产坚持审慎投资原则，整体险资均以固收类为主、股票低配，美国一般账户股票配置仅为2%左右，日本总资产中股票配置均为6%左右:2)独立账户高配股票:独立账户与传统账户资产偏好差异显著，美国独立账户资产中股票配置比例保持在70-80%:3)低利率地区往往进行较大比例的境外投资，日本境外投资占比超过20%:4)下行的利率环境下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降低利率下行对投资端的影响。我国险资投资以固收为基，通过其他大类资产获取稳定溢价。我国险企通过对监管范围内的大类资产合理配置，获取了跨越周期的稳定超额收益。与美国、日本大类资产配置结构相似，我国保险业资产配置也以固收类资产为主，但从占比来看我国债券投资比例相较海外偏低，我国债券市场中长期品种稀缺、存续债券评级集中于高等级，即较高收益利差资产较为稀缺。当保险不能很好地通过债券市场获取较为稳定的期限溢价和信用溢价时，保险资金存在向其他资产板块倾斜的需求。参考日本，其寿险资金通过投资于海外资产实现收益率的突破。

由于我国监管对保险资金海外投资存在较多限制，通过提高其他大类资产的投资获得溢价则成为我国保险机构的可选路径，其中非标资产尤其非标债权类资产及定期存款在稳定收益、拉长久期方面较有优势，股票投资在提升收益上更有优势而成为我国险资的现实选择。展望未来，我们认为，1)固定收益投资仍为寿险投资的压舱石，结合美国和日本低利率下的经验，在偿二代和新会计准则下，我们认为未来我国寿险资金配置固收的主要方向有增配长久期国债、地方债和高等级信用债，同时把握债券交易性机会:2)非标资产仍是稳定收益主力军，传统非标萎缩下应挖掘REITS等新型另类资产:3)l FRS9准则下，增配 FVOCI类资产或成为未来险资权益投资的重要方向。投资建议我们认为，目前市场对险企投资端过于悲观，从过往几年上市险企投资收益率和十年期国债收益率来看，保险投资收益率水平高于十年期国债利率100-200BP且趋于稳定，主要源于保险资金对国内大类资产的合理配置。考虑到负债端需求侧在居民风险偏好下降下具备“保本保息”优势的保险产品有望进一步迎来需求增量:供给侧在渠道改革及调整下有望利好龙头，因此我们仍然看好行业基本面逐步回暖带来的长期配置价值，短期关注资产端催化。