报告导读中国人寿是国内寿险行业的龙头，近年改革成效较好，负债端业绩韧性强，核心价值指标表现领先同业，且领先优势仍将延续，资产端权益弹性更高，韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。投资要点价值转型:核心指标优于主要同业国寿内含价值22HI达到1.25万亿，10-21年复合增速13.5%，改革转型以来，19-21年平均增速14.8%，高于主要同业;NBV规模20年开始重回行业第一，近年表现持续领先，22Hl同比-13.8%，降幅显著小于同业，凸显业绩韧性。区域布局:广泛均衡，下沉优势大国寿销售网络密集广泛，下沉市场优势更大。

20年，国寿新单保费市占率在一线城市居于第二;在二、三、四线及以下城市位居第一，且越下沉，市占率优势越大，相比第二名市占率分别高出0.2pc、4.0pc、13.7pc.渠道结构:个险为王，量穗且质升国寿个险渠道是NBV的绝对主要来源，近10年个险NBV占比均在86.5%以上，21年达到95.9%。随着虚人力的持续出清，国寿队伍规模降幅收窄，22年逐个季度环比小幅下降，有企稳迹象，且产能不断提升，22H1，人均半年NBV3.1万元，领先同业。产品/服务:期交提升，大康养赋能国寿健康险新单保费快速增长，13-21年复合增速23.1%，占比从10.2%提升到41.6%。新单保费中，期交产品占比提升，从13-17的平均38.8%，提升到18-21年的平均59.2%。

国寿在大健康、大养老领域持续布局，链接优质产业资源，务实推进康养生态建设，目前有11家已投资的健康领域公司上市，开业3个高端养老机构，赋能保险销售和客户服务。口投资收益:波动性小，收益率改善...国寿19-21年总投资资产规模增速保持在15%左右，22H1投资规模达到4.98万亿，同比增加11.7%;投资收益率波动性较小，绝对比率不占优势，但有改善趋势，22H1，国寿总投资收益率4.2%，高于主要同业。盈利预测与估值中国人寿负债端转型成效更好，凸显业绩韧性;资产端弹性高，更受益于权益市场改善。国寿韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。预计22-24年营收同比3.5%/10.8%/15.1%，归母净利润同比为-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比为9.9%/9.8%/9.5%，EVPS为46.76/51.33156.20元，现价对应0.77/0.70/0.64倍PEV。

目标价46.76元，对应22E的PEV为1.0倍，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示队伍转型进度不及预期，疫情曲折反复，权益市场低迷，房地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。1寿险行业领头雁1.1历史沿革及主营业务1.1.1寿险龙头，历史悠久七十余载历史，三地上市发展。中国人寿可谓是我国历史最悠久的保险公司之一，其前身是于1949年在京成立的原中国人民保险公司。1996年，根据《保险法》分业经营的要求，中保人寿保险有限公司分设成立，正式登上中国保险市场舞台，并于1999年正式更名为中国人寿保险公司。在中国入世、股份制改革后，更是抓住机遇、勇攀高峰，迎来了高速发展的黄金时代。2003年6月，重组为国寿集团，并独家发起设立中国人寿股份有限公司。同年12月，中国人寿在纽约、香港两地同步上市，创下当年全球规模最大IPO，成为中国人寿发展史上里程碑式的大事件。