2022年9月12日│中国内地中资寿险代理人质量开始分化中资公司寿险代理人的平均佣金收入至今未超过社会平均工资（约RMB7500/月)，有的还相差甚远，这恐怕是过往代理人队伍不稳定，始终大进大出的核心原因。根据我们的估计，上市公司代理人佣金收入差距较大，显现出不同的发展策略。但大部分公司代理人的1H22收入较上年有了明显增长，显现出过往两年的代理人升级转型取得初步成效。如果这个趋势能够延续，部分公司的代理人收入有望在未来陆续超越社平工资，我们认为这是行业实现转型升级需要跨越的第一个门槛。建议关注代理人质量提升明显的中国人寿、中国平安以及中国太保。代理人收入提升+佣金率下降=效率提升各家公司的佣金率在过去几年间普遍持续下滑。

我们估计，6家公司代理人业务的平均佣金率从2017年的17%下降到1H22的7%。从2020年起，代理人的平均佣金收入走势与佣金率出现明显背离，从当年的RMB33001月上升到1H22的RMB4400/月。我们认为这种背离代表了代理人业务的整体效率在提升。代理人的收入在提升，这种提升是通过产能改善而不是通过提高佣金率来实现的。如果这种背离的趋势能够持续，且代理人数量开始稳定下来，我们认为就代表了代理人质态出现了根本性的变化。目前代理人数量仍在下滑，但下滑速度趋缓，我们认为在2023年会逐步趋于稳定。产品利润率尚需改善观察寿险行业转型升级是否有成效的另一个方面，是通过产品利润率看产品结构是否企稳甚至改善。

今年上半年，6家公司的NBV利润率普遍较上年同期下滑，尚未看到企稳。其原因在于产品结构中的储蓄险占比在升高，保障型产品占比在降低。储蓄型产品的利润率要低于保障型产品，所以整体利润率在下降。环比来看，平安NBV利润率波动不大，1H22利润率已经好于2H21，显现出企稳的迹象。其他公司多呈现出上半年低、下半年高的季节波动性，单看1H22数据，利润率企稳的迹象不明显。我们认为寿险产品结构已经度过变化最剧烈的阶段，利润率有望在未来几个季度企稳。NBV有望实现正增长我们预计代理人NBV产能将不断提升，随着代理人数量下滑幅度趋缓，部分公司有望在2022年下半年实现NBV的正增长。考虑到中国平安2021年底修改内含价值假设，对2H21的NBV产生较大影响，较低的基数使该公司NBV在2H22实现正增长的概率较高。

我们预计各家公司在2023年均可实现NBV的正增长。各公司2022/2023年NBV增长率预测如下:平安(-19%/4%)、中国人寿（-10%/9%）、中国太保（-34%/7%)、中国人保(-19%/4%)、中国太平(-10%/1%）、新华保险（-38%/2%）。投资波动影响利润2022年的投资市场较为动荡，对保险公司的投资收益产生影响。对于市场尤为关心的房地产行业,保险公司的风险敞口在3%-6%之间。我们预计2022年全年6家公司的总投资收益率在3.7%-5.6%,较2021年下滑1-2ppts。我们预计它们的2022ROE在7%-16%之间。风险提示:NBV增长率大幅恶化，投资业绩大幅恶化。

代理人收入改善寿险代理人转型升级的核心是不断提高代理人质量，提升其产能和收入，将寿险行业的保费增长驱动因素从代理人数量增加转移到代理人产能提高，使增长方式从规模扩张转换为效率提升。代理人质量提升的意义还在于触达更有消费潜力的客户，充分挖掘客户的潜在需求，为客户匹配更合适的产品组合。我们认为也只有如此，寿险行业才能保持长期可持续的增长。我们认为代理人的新业务价值（NBV）产能和收入是代表其综合素质的核心指标。如果代理人的质量提升，我们应该会看到其收入不断增加。