中期策略观点上半年回顾：疫情影响延续，资产负债双杀截至 2022 年 6 月 16 日，保 险Ⅱ(申万)累计下跌 8.9%，跑赢沪深 300指数 5.07pct。板块下跌源自资产负债两端疲弱表现。具体看，负债端受人力规模萎缩、疫情影响持续及高基数影响，新单保费持续负增长；资产端股票市场波动叠加长期利率震荡，投资端明显承压。从板块估值与利率走势看，利率对于估值的影响趋于钝化；究其原因，与经济下行压力加大导致市场对后续利率上行缺乏信心，同时行业深度调整背景下市场对负债端经营表现关注度提升有关。财报利空充分释放，队伍及业务表现触底。

1）当前上市险企 2021 年报和2022 一季报 NBV 和利润承压等不利预期在股价中已充分体现。2）经历过 2021 年大力度清虚挤水分后，上市险企虚假人力和低产能人力占比已持续压缩。预期当前代理人队伍规模已经到达阶段性底部，下阶段各家上市险企将在稳规模基础上加强优增和培优，推进队伍结构优化与升级。从2022Q1人力规模环比增速看，负增幅已明显收窄。3）业务方面，2022年3 月以来行业保费收入增速持续回暖；其中人身险随队伍规模企稳、储蓄需求回暖，保费收入增速明显改善；财产险自去年四季度综改满一年以来，基数效应带动下月度保费同比增速扭负为正，呈现持续向好趋势。 资产负债两端呈改善趋势。我们认为保险行业短期呈现周期性，长期具备持续成长性。从基本面看，当前板块主要利空因素已经基本出清，资产端投资收益或将在地产风险缓释、权益市场回暖和低基数带动下边际改善；负债端新单业务预期将随需求短期回暖、队伍规模回升以及监管政策趋于缓和逐步复苏；保费集中度可能进一步上行，行业格局或持续优化。 投资策略及建议：利率钝化下关注负债端经营表现。

当前 A 股保险板块PEV估值与市场持仓均处于历史底部区间，后续下行的空间有限，修复具备较好的空间。2022 年二季度以来，随着主要利空因素的逐步出清，市场对低估值、低持仓、具备较高安全边际的保险板块关注度有所回升。展望后续，我们认为保险板块估值修复趋势或将伴随经济筑底回暖和疫情改 善而强化。

当前估值在利率和保费修复下震荡触底；预期三季度随着疫情影响减弱、保费回暖趋势加强以及中报业绩环比改善，估值逐步触底、修复；四季度险企开门红启动，销售情况转暖预期叠加三季报业绩的持续验证，或对估值进一步修复形成催化；2023 年，预期部分监管规范政策的实施落地可能对新单销售造成一定冲击，但开门红表现较好下预计对估值 的影响有限。当前利率对估值的影响趋于钝化，市场对负债端新单和队伍质态关注度增加，建议重点关注负债端经营表现相对领先标的。